撰文：程孟瑶
拥有五款商业化产品，南京诺令生物科技股份有限公司（简称：诺令生物）正式向港交所主板递交上市申请。
诺令生物是全球少数掌握一氧化氮（NO）全链路自主可控技术的企业，其核心产品iNOwill，成功打破了进口品牌在“一氧化氮吸入疗法”（iNO）的治疗手段的长期垄断，是全球首款获批上市的电化学催化法iNO治疗仪，这台能实时、按需生成一氧化氮的设备让ICU彻底告别笨重的钢瓶。
1999年，全世界第一台钢瓶NO传输仪INOmax取得美国FDA认证，开启了NO医疗商业化的篇章。在临床急救领域，一氧化氮被称作“救命气”，iNO专门用于救治新生儿肺动脉高压、成人急性呼吸窘迫综合征等危重病症。
本次IPO，诺令生物选择了“18A条款”通道，“18A”是港交所为尚未盈利的生物科技公司开辟的绿色通道，允许企业在亏损状态下完成上市融资。
01、仨博士联手创业
战投大赚73倍后退出
诺令生物成立于2018年4月，总部位于中国南京。由Yu Qin博士持股99%且担任有限合伙人兼普通合伙人的南京奥宁，与自然人杨民民博士共同出资300万元成立，旨在探索NO疗法的开发及商业化。
Yu Qin与杨民民为夫妻关系，不过公司成立后，两人并未急着完成全部注册资本实缴，而是安排了人才进驻和资本化布局，并且通过股权转让、增资扩股等方式绑定核心团队的利益，本人则逐渐退到幕后。
2019年3月6日，南京奥宁和杨民民将诺令生物全部股权分别以无偿和30万元对价转给了晶捷科技，之后晶捷科技成为诺令生物唯一股东，杨民民为晶捷科技实控人。
2019年5月和11月，毛雯博士和曹贵平相继加入，诺令生物启动了核心产品的开发。Yu Qin博士和毛雯博士是校友，两人相识于2017年底，之后Yu Qin、杨民民、毛雯三人就开始构思探索NO疗法领域的商机，由夫妻二人出面成立了诺令生物。
2020年2月21日，晶捷科技分别将15%、20%、35%、2%的注册资本，无偿转给了曹贵平、毛雯、僱员激励平台景宁诺令、及早期投资者南创化学，之后诺令生物的注册资本才悉数缴足。
不过2021年9月15日，南创化学以445万元对价将其所有股权转让予令行海南，大赚股权收益439万元后退出股东行列，收益率高达73倍。
时间回到2020年，确保了股权归属的清晰和稳定，熟悉的资本味道传来。2020年，诺令生物开发出第一台iNOwill原型机，2021年迎来北极光创投、鹰盟资本、南京诺益康参与的天使轮及A轮融资，合计4000万元，投后估值1.4亿元。
Yu Qin和杨民民均有参与天使轮。具体安排上，杨民民通过鹰盟创新间接投入，鹰盟创新的普通合伙人为鹰盟资本，16名有限合伙人中，杨民民持有约33.33%合伙权益，为单一最大股东；而南京诺益康的普通合伙人南京奥宁由Yu Qin控制。
和Yu Qin和杨民民一同参与投资的还有一名叫何邢的金融专业人士。何邢是鹰盟资本实控人，除了鹰盟创新，其旗下鹰盟先进还参与了诺令生物A轮融资，其本人持有鹰盟先进63.90%合伙权益；同时何邢持有南京奥宁28.89%合伙权益。
何邢曾先后履职华泰证券（06886.HK）、上海证券交易所（601688.SH），还在安信证券（现：国投证券司）负责投资银行业务。2018年5月起担任鹰盟投资管理合伙人。目前还是为诺令生物董事会非执行董事，负责就集团的营运及管理提供策略性建议并提出推荐意见。
02、42岁女博士掌舵
估值4年涨33倍
有了专业金融人士参与，诺令生物的融资进程更显丛容。
2022年4月，iNOwill成为国内首个获批上市的便携式iNO治疗医疗器械，同年完成由苏州礼润等投资者参与的1.2亿元B轮融资，估值也在一年时间涨了4.26倍，为6亿元。之后，诺令生物迎来更多资金注入，估值再度大涨4倍，2025年12月完成股份制改造后迅速递表港交所。
2021年8月-2025年3月，诺令生物累计完成5轮，4.18亿元融资，资方包括扬州鼎毅、中山金投、倚锋创投、信祺基石等等，估值4年多时间涨33倍为16.48亿元，对应每股成本196.07元。期间，杨民民实际控制的晶捷科技曾将0.83%注册资本，以500万元价格转让给江北暾智。截至递表，晶捷科技还直接持有诺令生物5.89%股份。
目前毛雯、景宁诺令、曹贵平，以及令行海南共同组成诺令生物单一最大股东集团，合计持有且控制诺令生物34.61%投票权，其中毛雯个人实际控制部分29.26%，在公司拥有绝对话语权。
毛雯为诺令生物董事会主席兼首席执行官，和首席技术官张煜彦先生共同领导诺令生物的研发工作。
毛雯今年42岁，拥有北京大学生物学士和南加州大学神经科学博士学位，曾在雅培美国担任研发总监，后任职于世界经济论坛，负责精准医学项目。
张煜彦曾在通用电气医疗系统（中国）有限公司担任多年系统设计主管，2020年11月加入诺令生物，同时为公司执行董事，令行海南普通合伙人。
薪酬方面，2024年张煜彦年薪98万元，高于毛雯的80.9万元，执行董事曹贵平的78.3万元。
诺令生物其他股东中，除了持股6.94%的鹰盟资本，持股4.02%的南京诺益康，均为独立第三方。
03、九成收入来自销售医疗器械
核心产品拿海外市场入场券
作为全球心肺疾病气体诊疗领域的引领者，诺令生物专注于iNO疗法的研发与商业化应用。目前，诺令生物建立起覆盖一氧化氮发生、传输、检测、储存和临床应用的全链路技术能力，其5款产品已实现商业化上市，及4款在研候选产品，均为自主研发产品。产品管线涵盖心肺诊疗领域的重症监护、病房、门诊及居家疾病管理，包括iNO疗法、心肺循环支持、呼气诊断三大产品线。根据弗若斯特是全球少数能够实现NO全链路技术自主可控的企业之一，也是全球唯一覆盖NO治疗与诊断应用全面产品线的企业。
诺令生物的收入主要来源于医疗器械销售，2024年和2025年1-9月（简称：报告期），诺令生物分别实现营业收入4554.7万元、3156.5万元，其中来自医疗器械的销售额分别为4106.2万元、3065.9万元，占比90.2%、97.1%，贡献了相当大部分总收入。
诺令生物五款商业化产品分别为iNOwill、eNOaire、NovaPulse IABP、Reslink、eNOglow，iNOwill作为核心产品，2022年获国家药监局批准，2025年9月获欧盟CE认证，是全球首款获批上市的电化学催化法iNO治疗仪，也是中国首台获批上市的便携式iNO设备。据招股书披露，iNOwill已进入国内80余家重点医院，成功打破了进口品牌的长期垄断，2024年在iNO市场按国内销售收入市占率占比第一。
国际市场上，iNOwill已拿到进入海外市场的入场券，但收入占比仍十分有限。Beyond Air、Vero等国际厂商凭借先发优势和品牌认知度，仍占据着全球市场的主导地位。2025年1-9月，诺令生物境外收入96.3万元，占总收入比仅3.1%。诺令生物计划在全球扩大销售及扩展业务据点，以受惠于更广阔的市场机遇，且正在向美国FDA提交登记申请。
除了iNOwill之外，诺令生物另一款关键产品为主动脉内球囊反搏泵（IABP）产品NovaPulse，2025年1-9月，公司自心肺循环辅助装置录得28.3万元收入，主要得益于销售NovaPulse IABP。但与iNOwill类似，NovaPulse虽然作为国产首款气动型产品获批，抢占了先发优势，但2025年已有先健心康、通灵仿生等三家国产企业相继获批，共同冲击原本由迈柯唯等国际品牌垄断的市场，市场竞争日益加剧。
同期，呼气诊断仪收入增长主要因为eNOglow产品，2024年完成该产品的注册，并于2025年开始销售，以及Reslink产品的销量增加。
其他在候选产品中，VQfit预计2026年二季度提交创新医疗器械申请，NovaVent预计2027年一季度才能完成型式检验，短期内完全无法贡献收入。未来至少一到两年内，公司仍需依靠外部融资来支撑其战略推进。
04、销售开支占营收超六成
净亏损同比扩大13.08%
心肺诊疗设备市场竞争非常激烈，诺令生物通过经销商销售心肺诊疗设备，医生及医院在推荐及决定将使用的产品上发挥重要作用。其坦言，公司业务未来增长及成功很大程度上取决于经销商于医院招标过程的表现，以及透过经销商成功向医院及其他医疗机构营销产品的能力。
诺令生物的内部营销团队与医生及医院积极合作、与KOL沟通以及参加行业会议及学术会议以介绍及推广产品。各期，其销售费开支分别为3119.7万元、2029.4万元，对应费用率68.5%、64.3%，以此计算，2025年1-9月，每100元销售费用带来约155.54元营收，对于创新医疗器械企业而言，转化效果尚未达到理想水平。
同时，心肺诊疗设备具有技术更迭、新品上市频密及行业标准不断演变的特点，在研发投入方面，各期诺令生物研发开支分别为3298.2万元、2071.9万元，对应费用率72.4%、65.6%。
叠加同样不菲的行政开支，期内诺令生物净亏损分别为8624.6万元、6780.9万元，2025年1-9月，营收同比下降10.82%，净亏损同比扩大13.08%。
不可忽视的还有成本端持续承压，2024年诺令生物毛利率为59.3%，而2025年1-9月为49.9%，同比减少10.9个百分点。
诺令生物销售成本中，75%以上为原材料及耗材，但供应商集中度显著提高且存在变化。其原材料及设备主要包括开模注塑件、钣金机、印制电路板(PCBA)、传感器泵与比例阀，大部分原材料及设备采购自国内供应商，仅小部分采购至境外。
2025年1-9月，其来自前五大供应商的采购占比为46.8%，其中单一最大供应商采购占比14.1%；2024年全年，这两项占比分别为30.4%、9.2%。同时，供应商结构有所变化，2024年排名第五的供应商E在2025年1-9月成为第一大客户，同时新增了供应商F。
05、账面现金4036万元
足够覆盖即期债务
持续亏损，诺令生物资金链难言乐观。期内，其经营活动现金净流量连续流出，主要依靠前期融资及银行贷款维持运营，截至2025年9月底，因估值走高形成的赎回负债已达5.09亿元，是同期诺令生物总资产的2.17倍。
根据赎回条款，若公司未能在2027年底前完成合格上市，投资者有权要求公司按本金加10%年回报率赎回股份。
截止2026年1月31日，诺令生物手中现金及现金等价物4036.2万元，以及一年内到期的定期存款4442.8万元，能够覆盖2200.9万元短债。
附：诺令生物上市发行有关中介机构清单
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